启盈策略金金乐道·把握市场脉搏∣美债港股黄金配置策略：中期确定性机会与短期波动布局

（来源：国金证券第5小时）启盈策略

美债港股黄金配置策略

中期确定性机会

与短期波动布局

金金乐道·把握市场脉搏

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大类资产观点表

中期内美债利率下行方向相对较为确定，也具备相对较高的票息价值，但市场供需格局或仍偏脆弱，短期资金行为或引发美债市场波动加大；港股市场短期或趋于震荡，企业盈利前景尚可对港股形成一定支撑，可考虑逢低布局，等待明年初内资资金再配置和财政投资节奏提速；鸽派信号强化降息预期，黄金重返4200美元，黄金长期逻辑依旧清晰，整体维持乐观观点。

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大类资产展望

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美股：美联储降息预期升温、AI情绪有所修复，美股持续反弹，但芯片竞争升级下大型科技股表现分化

上周周度走势来看，周一美联储官员释放鸽派信号，降息预期升温，叠加中美首脑通话，提振市场情绪，美股高开高走；周二美国9月核心PPI与零售销售低于预期，叠加乌克兰同意美国俄乌和平计划的核心条款，降息与地缘风险缓和预期升温，美股持续反弹；周三美联储11月褐皮书显示就业疲软，未来数月经济下行风险有所增加，美股延续上涨；周四美股感恩节休市；周五芝加哥商业交易所因技术故障停摆恢复后，美股延续涨势。驱动因素来看，1）分子端：上周公布的经济读数总体偏弱。9月美国零售增速放缓、核心PPI通胀弱于市场预期，指向消费内生动能放缓、通胀压力相对可控；11月私营部门加速削减工作岗位，持续申请失业金人数攀升，劳动力市场仍处于“冷却但不崩溃”的放缓过程。2）分母端：1月褐皮书显示美国就业市场进一步疲软叠加Hassent接任美联储主席的概率走高，降息预期升温。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度涨幅分别为3.73%、4.91%和3.18%。

短期来看，AI高估值担忧、降息路径仍扰动美股走势，美股总体或延续宽幅震荡。一是就业数据发布后置，经济能见度偏低背景下美联储货币决策趋于谨慎，但市场情绪偏弱，Fed Put依然成立，12月或2026年1月降息概率仍大；二是财报季接近尾声，本周部分零售企业公布业绩，Dollar Tree等企业业绩或提供折扣连锁店消费的经济信号，AI情绪虽有修复，但芯片竞争升级，Meta正商谈斥资数十亿购买谷歌TPU，谷歌与英伟达等大型科技股内部或延续分化。中期来看，中美贸易摩擦扰动暂歇，四季度联储停止缩表叠加SLR监管放松，流动压力相对有限，叠加美股科技巨头“资本开支-业绩兑现”逻辑尚未打破，美股结构性机会仍在。综上，给予美股中性观点。

印度：宏观基本面强劲兑现，助推印度市场延续强势

上周印度股市延续强势。宏观基本面上，上周最大的催化剂在于经济数据的硬核确立,周五公布的Q2GDP增速录得7.2%，显著优于市场预期，叠加温和的通胀环境，验证了印度经济“高增长、低通胀”的黄金组合。这一强劲的基本面直接提振了国内投资者的做多信心;资金与流动性层面，市场出现了鲜明的内外分化：受年末获利了结及假期避险影响，外资全周转为净流出态势，对指数形成抛压，而国内机构持续大额净买入充当了市场的“定海神针”，有效消化了外资抛盘。综上，内资定价权提升，在宏观强支撑下，市场成功抵御外资流出压力稳步上行。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源：既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨；同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，维持对印度市场看多观点。

日本：CPI数据平稳叠加央行保持耐心，日股震荡回升

上周日股震荡上行。货币政策与宏观数据方面，上周日银（BOJ）审议委员在讲话中重申“加息需基于工资-通胀良性循环的确认”，暗示不急于在12月贸然行动，同时周五公布的11月东京CPI同比上涨幅度符合预期，虽高于目标但未显失控迹象，且服务业价格涨势温和，有效缓解了市场对年底急迫紧缩的担忧，日元汇率的区间震荡也为出口企业提供了喘息窗口。板块方面，受纳指反弹带动，此前遭重挫的半导体权重股因估值性价比凸显而迎来资金回补。综上，BOJ政策路径的“耐心”预期重新占据上风，配合温和的通胀数据，推动指数在犹豫中震荡走高。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市长期逻辑向好，具备配置价值，但中短期受地缘及AI估值影响存在波动，对日本股市持中性观点。

A股：市场如期反弹,预期震荡上行

市场回顾：上周市场在前期大跌后如期反弹，海外市场在交易货币政策宽松的背景下，美股市场大幅反弹，市场情绪明显好转。图形上来看，当前指数上方面临3910-3930缺口和60日线的压力，下方则是前箱体密集成交区域以及3750关键点位的支撑线，短期内重点关注上方缺口能否回补。但当前的反弹对应缩量，未来指数进一步上行或需量能逐步放大。从中期视角来看，指数的上升趋势并未改变，我们预期市场整体震荡上行。

市场展望：上周市场对于美联储12月的降息预期有显著提升，市场积极交易政策宽松，带动美股大幅反弹，A股也因此受益。AI板块走势明显分化，谷歌链大幅跑赢OPENAI链，这意味着当前AI产业趋势并非结束，前期市场或过度担忧。总量层面，下周有望召开政治局会议为中央经济工作会议奠定基调，重点关注会议通稿的相关表述。展望下周，重点关注国内重要会议，以及市场对美联储降息的宽松交易，预计指数有望震荡上行。基本面维度，11月PMI环比提升，但略弱于预期，建筑业PMI新订单延续改善趋势验证了年底政策工具正发挥作用；10月工业企业营收盈利数据偏弱，进一步关注未来的盈利周期变动。

港股：美元流动性压制缓解，但国内宏观数据再度转弱，弱流动性下或继续震荡

资金面看，南向和外资资金继续流入，但南向流入边际放缓，与情绪好转时支撑减弱的过往模式相同，EPFR外资整体周度净流入创10月以来次高水平，不过主动外资仍小幅流出，主动外资态度相对谨慎。

基本面看，10月工业企业利润超预期下滑，节假日、汇率、投资损益以及出口节奏都对数据产生一定扰动，但成因上更多来自于收入的下降而非利润率回落，其中反内卷、出口抢订单效应回落、财政投资放缓导致工业增加值大幅回落，量的影响要大于价的影响，这与11月PMI生产、新订单弱于季节性所一致，需求相对疲软但政策性金融工具资金落地推动边际回暖。

上周恒指、国指、恒生科技分别上涨2.53%、2.36%和3.77%，但涨幅主要体现在流动性驱动的上半周，下半周整体震荡，量能持续放缓，市场情绪仍未修复的原因一部分或来自于宏观流动性修复主要反映在发达市场，而内资流动性支撑季节性放缓，另一部分也有港股互联网Q3业绩受外卖大战影响较为明显的原因，叠加美国AI叙事受谷歌边际提振，港股AI叙事吸引力相对减弱。从业绩预期看，港股未来一年EPS预期整体有所改善，其中原材料、医疗保健和必需消费上修明显，但外卖大战导致互联网盈利预期偏弱，不过互联网AI叙事继续升温，AI估值提升或缓解EPS下修压力。短期看市场或趋于震荡，企业盈利前景尚可对港股形成一定支撑，可考虑逢低布局，等待明年初内资资金再配置和财政投资节奏提速。

国内债券：经济基本面仍需提振，债市胜率较高且赔率尚可，关注市场风险偏好变化

上周月中税期过后，当周资金面大体平稳，市场预期11月央行买债规模较小，全周债市震荡偏弱。其它方面，中美两国元首在继上月达成关税停战协议后进行了首次通话，双方就经贸关系、台湾问题以及俄乌局势等议题深入交换了意见。全周来看，10年期国债收益率上行2.5BP至1.84%，1年期国债收益率上行0.1BP至1.40%。

国内经济方面， 10月我国工业企业利润增速转弱，主要受高基数、外部贸易条件、财务费用波动等影响，基本印证当月经济数据中产品销售和出口交货情况的转弱，后续受外部贸易条件转好，营收有望迎来温和修复，叠加新型政策性金融工具推动实物工作量渐进落地，预期工业企业利润同比增速有一定支撑。此外，近月由于股市走势整体较强，投资收益对利润同比拉动较大，此为临时性因素，后续或将消退。

展望后市债市走势短期内取决于市场风险偏好变化、国内经济数据走势、政策性金融工具带动实物工作量形成的节奏、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察年内稳增长政策对经济内生动能的持续带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。

美债：经济数据发布延后，经济能见度较差，美联储降息意见分歧较大，后续关注关税裁决进展

美债方面，美债收益率震荡下行。美联储理事沃勒和旧金山联储主席戴利的鸽派言论带动降息预期反弹，有报道称白宫国家经济委员会主任凯文哈塞特将成为下任美联储主席的头号人选，从其对总统的忠诚度来看，未来降息速度有望加快。经济数据方面，ADP周报显示，过去四周私营部门就业岗位周均减少1.35万，就业流失加剧，9月零售销售环比低于预期，核心PPI同比月低于预期，咨商会11月消费者信心下滑，创近七个月来最大降幅。全周来看，10年期美债收益率下行4.0bp，收于4.02%，2年美债收益率下行4.0bp至3.47%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期走弱，关税成本后续传导持续，预期滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，关税成本传导已略有显现，但由于经济数据滞后发布影响，美联储缺乏数据参考，对降息意见分歧较大，近期波动较大。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前高关税、移民遣返、政府裁员等政策组合下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场供需格局或仍偏脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

黄金：鸽派信号强化降息预期，黄金重返4200美元

黄金方面，上周国际金价震荡上涨，COMEX黄金上涨3.36%，伦敦现货金上涨3.80%，沪金现货AU9999上涨2.26%。宏观层面，美国零售数据疲软，配合沃勒、戴利等多位联储官员的密集鸽派表态，令12月降息预期再度强化。同时，市场对新任美联储主席（哈塞特效应）的博弈进一步打开了远期宽松想象空间。交易层面，受感恩节假期影响，市场流动性清淡，CME故障在低流动性环境下放大了价格波动。综合来看，降息预期回暖成为主导因素，金价重新升至 4200 美元上方。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，10月央行连续第12个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金长期逻辑依旧清晰，整体维持乐观观点。

原油：OPEC+维稳预期主导，国际油价震荡偏强

上周国际油价整体偏强，ICE布伦特原油上涨0.61%，NYMEX WTI原油上涨0.72%，INE原油上涨0.20%。利空扰动主要来自供给缓和预期：美乌日内瓦“19点和平方案”的出炉，削弱了俄乌地缘风险溢价，叠加EIA商业库存大幅超预期累库，一度压制油价重心。然而，供给端的纪律性与地缘新风险构筑了坚实支撑：市场普遍预期OPEC+周日会议将维持现有减产政策，有效抵消了库存压力；同时，特朗普“陆上行动”言论及拉美局势升温，重新注入了风险溢价。尽管CME故障短暂干扰交易，但未改市场反弹节奏，油价在多空博弈中重心上移。

中期来看，原油市场供需分化，但需求疲软正成为主导因素。供给端，欧盟对俄第18轮制裁、伊拉克油田遇袭及OPEC+暂停增产信号虽一度带来支撑，但供应收紧的利好正被市场逐步消化。贝克休斯数据虽显示美油钻井数下降，亦未扭转市场悲观情绪。焦点已转向需求端，全球贸易摩擦的长期不确定性正持续扰动供应链，对实体经济和原油消费动能的压制作用日益凸显。

整体来看，供给端利好出尽，需求端疲态尽显，油价短期反弹空间受限。WTI多头仓位创17年新低，反映市场买盘信心严重匮乏。若无需求端超预期改善，油价中枢恐将承压并加速下移，中期维持偏空观点。

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特别声明

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